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      趙偉團隊:雪球集中敲入風險,或已于1月22日明顯釋放

      最新高手視頻! 七禾網 時間:2024-01-24 10:40:44 來源:國金證券 作者:趙偉/賈璐熙/李欣越

      1月22日,IC2409合約和多個IM合約盤中均觸及跌停,雪球結構大量觸及敲入或是其中一個原因。后續雪球結構對市場還有哪些影響值得關注?集中敲入風險或已明顯釋放,存量陸續到期平倉壓力可能延續至3月上旬。


      一問:買入雪球結構的意義?相當于賣出障礙看跌期權


      雪球結構(Autocallables)本質上是一種奇異期權,2019年開始在國內逐漸流行,2021年募集規模開始激增。買入雪球結構相當于賣出了一個障礙看跌期權,票息相當于期權費收入,但是如果發生敲入且到期前始終未能敲出,則到期時需要承擔掛鉤標的下跌的損失。


      以掛鉤中證500指數的經典雪球結構為例,2年期,敲入線80%,敲出線100%,每日觀察敲入(收盤價低于敲入線即為敲入),從第3個月開始逐月觀察敲出(敲出觀察日收盤價不低于敲出線即為敲出)。盈利情形一:如果在某個敲出觀察日發生敲出(無論此前是否敲入),則雪球結構提前結束,并獲得約定的年化票息收益。盈利情形二:如果2年內既未敲入也未敲出,則2年到期時可獲得約定的年化票息收益。虧損情形:如果發生敲入且到期前始終未能敲出,則到期時需承擔中證500指數實際下跌幅度的損失。


      雪球結構的風險收益特征是大概率賺小錢,小概率虧大錢,僅在窄幅震蕩行情性價比相對較高。在單邊上漲行情雪球結構會很快觸發敲出,收益可能遠不及指數本身漲幅。在大幅震蕩及單邊下跌行情,發生敲入的風險較高,一旦發生敲入,就可能面臨虧損的情形。2010年到2019年9月10日期間,掛鉤中證500指數的上述經典雪球結構,盈利概率是78.5%,虧損的概率是21.5%。但是盈利情形平均存續時間只有4.8個月,假設票息為年化15%,平均只有6%的絕對收益。理論上絕對收益最高的是未敲入未敲出情形,但該情形在近十年的樣本中發生概率只有0.05%。而發生虧損情形下,最大虧損可以達到20%以上。


      二問:雪球結構何時帶來負面沖擊?敲入未敲出狀態下,大量到期


      雪球結構存續期內,雪球結構賣出方需要通過對掛鉤標的高拋低吸進行對沖,以應對可能存在的票息支付義務。國內存續雪球結構掛鉤標的多為中證500和中證1000指數,多通過股指期貨進行對沖,既可以提高資金利用效率,又可以獲得一定的貼水收益。通常在初期建倉5-6成的倉位,在指數上漲時降低倉位,下跌時增加倉位。臨近觸發敲入時,會根據判斷將倉位增加至滿倉甚至略微超出滿倉,如果指數反彈脫離危險區,則降低倉位;如果觸發敲入,則會迅速平掉多余的倉位,維持滿倉。臨近敲出觀察日時,如果臨近敲出,則降低倉位直至空倉,以應對敲出兌付的義務。



      因此,雪球結構觸發敲入前,通常會增加買盤力量,僅在觸發敲入時可能會有少量買盤平倉。雪球結構的大量發行增加了股指期貨市場的多頭力量,2021年到2023年9月,IC03合約年化貼水持續收窄,一度回到小幅升水狀態;IM03合約的年化貼水自2022年7月上市以來也持續收窄,直到2023年8月。在此期間,基差貼水收窄主要發生在指數下跌階段,與雪球結構高拋低吸的對沖原理基本吻合。雪球到期結束時,如果是敲入未敲出狀態,除非投資者同意轉投線性增強結構,否則需要平掉全部多頭倉位進行兌付,會產生較大賣盤壓力。2023年8月以來,2年前發行的雪球陸續到期[1],IC和IM合約貼水持續擴大。


      [1]中證500指數近幾年的高點在2021年9月中旬,2021年9月中旬到2022年3月上旬發行的掛鉤中證500的雪球結構基本都處于敲入未敲出狀態,2023年9月中旬到2024年3月上旬陸續到期。2022年7月IM合約上市以來,中證1000指數的高點在2022年8月中旬,2022年8月及2023年1月下旬至4月下旬發行的掛鉤中證1000的雪球結構基本都處于敲入未敲出狀態。根據以往經驗,一般多數投資者會選擇到期結束,從而帶來較大的多頭平倉壓力。


      三問:后續可能的影響?集中敲入風險弱化,到期壓力逐漸緩解


      雪球結構主要以收益憑證和場外期權的形式存在。二者都屬于場外交易,缺少公開數據,我們根據證券業協會最新發布的場外業務開展數據(2023年7月)對其存量規模進行估計。2023年7月末證券公司存續收益憑證規模4299.2億元,其中1-7月新發收益憑證中浮動收益憑證占比基本在40%以上,假設浮動收益憑證中50%為雪球結構,則雪球結構收益憑證存續規模約859.9億元。2023年7月末證券公司股指類場外期權名義本金存續規模8048.95億元,假設其中30%為雪球結構,則存量雪球場外期權名義本金規模約2414.7億元。雪球結構存續規模合計約3274.6億元,掛鉤股指多為中證500和中證1000[2]。


      [2]雪球結構票息與掛鉤標的波動率和標的對應股指期貨的基差貼水幅度正相關,波動率更高、基差貼水更深的標的報價通常更高,市場接受度也更高。


      2023年8至10月,中證500和中證1000指數波動率處于相對低位,IC和IM合約基差貼水幅度也較小,預計雪球結構報價較低,新增發行規模較小。12月以來,A股下跌明顯,預計發行壓力也較大。假設2023年8月以來雪球結構存續規模整體保持動態平衡,維持3274.6億元。目前存續的雪球結構主要是2022年1月24日及之后發行的,掛鉤中證500的主要為2022年3月前及2023年2月后發行,掛鉤中證1000的主要為2022年8月及2023年2月后發行。中證500雪球結構2024年后續的到期壓力主要集中2月和3月上旬,中證1000雪球結構則主要集中在8月。


      假設掛鉤中證500和中證1000指數的雪球結構的存量規模為2:1,則掛鉤中證500和中證1000的雪球規模分別為2183.1億和1091.5億元。假設此前發行規模相對均勻,80%、75%和70%敲入線的比例為5:3:2。目前存續的雪球結構中,集中敲入風險已經于2024年1月22日明顯釋放。中證500和中證1000雪球1月22日新增敲入規模估計分別為513.2億元和288.8億元,分別占此前存續未敲入雪球規模的25.9%和33.2%。中證1000雪球的敲入風險釋放更為充分,敲入線在4700到4900點之間的規模較小。



      責任編輯:李燁

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