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      宋雪濤:當下高勝率的機會在哪?

      最新高手視頻! 七禾網 時間:2024-01-24 10:37:41 來源:天風證券 作者:宋雪濤

      在隨處可見高賠率資產的市場中,高勝率的投資機會可能出現在哪里?當下要重視什么?


      第一個重視,是尋找經濟轉型中的新增量。第二個重視,是觀察短期政策的效果。第三個重視,是在外部壓力下的主動求變,釋放改革的潛力和開放的動力。


      所以在轉型期,既要調整好心態主動適應轉型,也要積極等待變化,不僅向前看——轉型中的新增量,或向內看——存量政策的效果,有時也向外看——破解困局的方法在于主動求變。工夫在詩外。


      阿根廷總統米萊在達沃斯論壇上的講話,似乎是致敬了哈耶克的《通往奴役之路》。他的一些講話讓我們想起,阿根廷曾經也是一個發達國家。20世紀初的阿根廷,GDP全球排名前十,人均收入一度超過德國1,首都布宜諾斯艾利斯被稱為“南美巴黎”2?,F在的阿根廷,人均GDP只有1萬3千多美元,不到德國三分之一。2019年阿根廷一度僅排在世界第86位。


      自二戰結束以來,許多國家從一貧如洗的收入水平上升到了人均GDP1萬美元以上的中等收入水平。但只有少數經濟體能夠在人均GDP超過1萬美元后保持較快增長,最終跨越中等收入陷阱,發展成為2萬美元以上的高收入國家。多數則長期徘徊在中等收入,甚至出現社會發展倒退。


      2012年,世界銀行和國務院發展研究中心發布報告《中國2030:建設現代、和諧、有創造力的社會》,其中指出,在1960年的101個中等收入經濟體中,到2008年只有13個成為高收入經濟體,而其余的88個經濟體要么繼續停留在中等收入階段,要么下降為低收入國家或地區。


      我們認為跨入發達國家的經濟體,無一例外經歷了經濟轉型。轉型是國家崛起的必然經歷,就像人要經歷挫折和煩惱,才能逐漸成熟一樣。轉型不僅僅是完成產業升級、新舊動能轉換,更重要的是完成現代化改造,克服民粹主義,破除制度障礙,最終重新煥發增長的活力。


      我們認為中國當下的經濟結構轉型邏輯很清晰。


      一方面,中國人口自然增長率也從2017年開始持續回落,新增城鎮人口自2017年起進入了持續下降的通道中,潛在的購房需求也隨之逐年回落。人口負增長、城鎮化放緩導致潛在增長“L”形回落。土地出讓收入仍然是地方財政的重要來源,房地產長期下行也限制了城投和地方政府主導的基建投資。


      2021年地方政府土地出讓收入約為8.5萬億元,占地方綜合財力的29%。2022年地方政府土地出讓收入較2021年下滑1.8萬億元,但在地方綜合財力中的占比仍有24%。2023年土地財政繼續走弱,預計較2022年再下滑1.5萬億元左右,也意味著地方政府性基金收入將較年初預算目標少1.5萬億元。


      另一方面,出口和制造業在經濟中的占比持續提升,在順境中有競爭力,在逆境中有韌性。


      中國占全球的出口份額持續提升。2017年中國占全球商品出口的比重為12.8%,2019年上升到13.1%,2022年上升至14.4%。2023年1-7月,中國在樣本國家中的出口份額比2017年提高了2個百分點,其中對東盟、歐盟、墨西哥的出口份額均在上升。中國制造產能遷移到墨西哥和東南亞,替代了中國對美國的消費品出口,但又拉動了中國對東盟和墨西哥的資本品和中間品出口。


      2023年1-11月中國汽車整車出口441萬輛,同比增長58.4%,新能源汽車出口109.1萬輛,同比增長83.5%,占比為24.7%5。2023年中國出口汽車出口超越日本,成為世界第一大汽車出口國6。俄羅斯、墨西哥、澳大利亞等是中國汽車的主要出口地,2023年1-11月中國對相關地區的出口汽車數量為78.2、37.4、20.3萬輛,占總出口的比重為28.5%7。在出口和政策的帶動下,制造業投資依然是房地產投資負增長、基建投資下行時最穩定的支撐。


      我們認為在轉型中,悲觀情緒很常見。因為轉型所面對的新舊動能更替和經濟增長回落,必然會帶來風險釋放和利益再分配,這是一個消磨信心和耐心的過程。


      在這個過程中,既要破解過去增長模式形成的制度障礙和利益約束,也要應對外部環境變化帶來的崛起成本劇增,信心必然容易受到影響。


      另外,舊模式的成功離不開符合經濟規律的激勵機制,而新模式的成功也必須要有符合基本規律的激勵機制的建立,這個基本規律就是市場和信任。但市場不是一天建成的,信任也不是一天形成的, 需要有一個博弈和演化的過程,這個過程也在消磨耐心。


      股市短期是情緒的投票機,市場顯然受到了短期情緒的影響。股市長期也是經濟的稱重器,當前經濟最大的基本面是轉型,轉型則意味著過去經驗有可能已經失效。所以在這個短期悲觀的環境里, 應該避免慣性思維,避免隨大流。


      在隨處可見高賠率資產的市場中,高勝率的投資機會可能出現在哪里?當下要重視什么?


      第一個重視,是尋找經濟轉型中的新增量。


      不可否認的是,轉型在經濟總量上面臨一定壓力時,也會有結構上的走強。目前看,轉型過程中最明顯的增量是出海和下沉。


      早年的中國企業出海,以沿海制造代工企業為主,初衷可能主要是為了應對成本壓力或者貿易摩擦的不得已而為之。當今的中國企業出海,已經有了主動開拓市場、挖掘需求的特征,不限于制造業和代工廠,而是全面開花,開啟了中國企業的“大航海時代”。


      商務部《我國全行業對外直接投資簡明統計》顯示,2023 年前 11 個月中國投資者對全球 154 個國 家/地區的 7149 家企業進行投資,累計投資了 8145 億人民幣,同比增長 18.4%。中國出海的不僅是可貿易商品和制造業產能,服務業也在出海。比如做游戲的星輝娛樂和掌趣科技,2023 年海外營收占比為 77.8%和 55.7%。擁有用戶量前四的全球電商,除了排名第一的 Amazon 是美國企業以外, 剩余三家——temu、Aliexpress、shein 都是中國電商。


      出海和下沉是一體兩面。2015 年拼多多成立,依靠著下沉市場,拼多多業績快速增長,2016 年拼 多多活躍買家數破 1 億,單月 GMV 破 1 億。2017、2018 年活躍買家數連續突破 2、3 億,2019 年全年 GMV 踏上“萬億”新臺階,達人民幣 10066 億元。從成立到 GMV 突破萬億,拼多多用了近 5 年,而阿里用了 10 年,京東用了 13 年。


      出海和下沉也是生產型經濟體發展到一定階段后的必然選擇。中國是最大的制造業國家,也是全球 唯一擁有完整產業鏈的國家,但隨著需求放緩、成本抬升,中國企業也面臨著生存考驗,必須思考 怎么提升產品競爭力,把商品和服務賣到更多的地方去。


      中國企業具有完整的供應鏈體系,最懂人性的商業模式,以及允許不斷試錯的龐大市場。依托著此 前在從中國市場“內卷”出來的經驗,中國優秀企業在出?;蛳鲁潦袌鰰r,往往能夠更加的游刃有 余。


      實際上,發達經濟體的轉型時期也都經歷了相似的過程。日本從 1985 年到 2021 年,制造業海外生 產占比趨勢性上升,2021 年達到了 25.8%。


      第二個重視,是觀察短期政策的效果。


      貨幣政策方面,2024 年央行工作會議指出,要“注重新增信貸均衡投放,提高存量資金使用效率, 進一步優化信貸結構”,貨政司司長鄒瀾表示,“將綜合運用公開市場操作、中期借貸便利、再貸款 再貼現、準備金等基礎貨幣投放工具,為社會融資規模和貨幣信貸合理增長提供有力支撐”,要“確 保社會融資規模全年可持續較快增長”。央行對社融增速的要求體現了配合財政、加大對實體經濟支持力度的態度。我們認為一季度存在降準的可能性,既能夠配合財政政策發力,又能夠傳遞貨幣政策積極信號。


      財政政策方面,2023 年 1 萬億增發國債資金目前已經有 8000 多億資金落實到具體項目,12 月 3500 億元 PSL 資金也已經下發。2024 年除前期萬億資金國債繼續落地外,地方政府也在儲備超長期特別國債項目。去年 12 月建筑業 PMI 和新訂單 PMI 環比上行了 1.9 和 2 個百分點,基建投資也超季節性增長 10.8%,高于 11 月的 5.4%。值得關注基建投資景氣度回升的持續性。


      第三個重視,是在外部壓力下的主動求變,釋放改革的潛力和開放的動力。


      改革和開放,始終是中國經濟發展的“兩翼”。


      今年是改革的大年。討論改革與發展等若干重大問題的三中全會可能在今年召開。中央經濟工作會 議提出要謀劃新一輪財稅體制改革?,F代國家財政收入的主要收入形式是稅收,處理中央和地方財政關系的重要內容之一是在分稅制,分稅制是現代財政體制不可或缺的內容,如何進一步完善分稅 體制應該是改革的重點。


      分稅制的成功,離不開商品房的全面放開和土地出讓金對地方財政收入的重要補充。在中央對房地 產長期供求關系發生重大變化的判斷之下,分稅制的改革,離不開土地制度改革、城鎮化戶籍制度 改革和要素流動改革。中央經濟工作會議提出,要“統籌新型城鎮化和鄉村全面振興”,“把推進新 型城鎮化和鄉村全面振興有機結合起來,促進各類要素雙向流動”。


      國常會也提出,“充分認識新型城鎮化發展的巨大潛力和重大意義,牢牢把握以人為本重要原則,把 農業轉移人口市民化擺在突出位置,進一步深化戶籍制度改革,加強教育、醫療、養老、住房等領 域投入,推動未落戶常住人口均等享有基本公共服務”。


      今年也是開放的大年。今年的世界達沃斯論壇的主題是“重建信任”19,可見今天世界的分裂之加劇, 信任之稀缺。剛剛落幕的 CES 是全球電子科技的“風向標”,今年 CES 全球參展商約 4000 家,其 中中國參展商超 1000 家,是去年中國參展商 485 家的兩倍多,中國企業仍在深度參與全球消費電 子行業并探索前沿領域。


      去年 12 月中國主動對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞六國持普通護照人員實行單方面免簽。國家移民管理局統計,政策實施后的一個月,上述六國來華人員共計 21.4 萬人次,較 11月份環比上升 28.5%,其中持普通護照免簽入境人數占比超過一半。


      今年 1 月 11 日,國家移民管理局推出了便利外籍人員來華五項措施,包括放寬來華外籍人員申辦口岸簽證條件、在華外籍人員可就近辦理簽證延期換發補發等。這些措施都指向了一個共同的目的——開放。


      所以在轉型期,既要調整好心態主動適應轉型,也要積極等待變化,不僅向前看——轉型中的新增量,或向內看——存量政策的效果,有時也向外看——破解困局的方法在于主動求變。工夫在詩外。

      責任編輯:李燁

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