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      郭再冉:債市收益率深度下行之后如何演繹?

      最新高手視頻! 七禾網 時間:2024-01-23 10:50:55 來源:興業研究 作者:郭再冉

      2023年年末以來,債市收益率在短時間內大幅下行,10年國債收益率一度突破強支撐位2.5%。收益率短時間內大幅下行之后,債市的后續走勢如何?我們將對此重點研究。  


      “深度下行”如何界定?考慮到GDP增速的中樞下行、政策利率下移,相同的收益率變動在不同時間段所體現的債市對市場的預期和情緒也不盡相同,我們構建債市收益率“環比變動百分比”指標,從而使得不同時期債市收益率的變化可比。若10年期國債收益率月度環比變動百分比處于2015年以來的15%分位數及以下,則定義債市收益率在該月“深度下行”。


      債市深度下行后走勢如何?在10年國債收益率深度下行的17個月中,有7個月份10年國債收益率在對應的下個月出現反彈,出現反彈的概率為41%,政府債供給沖擊和寬信用預期是10年國債收益率深度下行后出現反彈的重要推動因素;有10個月份10年國債收益率在對應的下個月延續下行,出現延續下行的概率為59%,基本面偏弱、積極的貨幣政策和寬信用政策的“缺席”是10年國債收益率深度下行后延續強勢的重要因素。


      財政政策“適度加力”背景下,債市或震蕩偏強,月內2.44%-2.47%支撐較強,最大反彈高度大致位于2.57%。2023年12月,10年國債收益率深度下行,月末收于2.56%。以2023年12月月末的2.56%為基礎,通過10年國債收益率深度下行后在次月延續下行的收益率環比變動百分比的均值計算得2024年1月10年國債收益率區間低位或為2.47%,但若降準落地,收益率可能下移至2.44%。但若寬貨幣預期進一步落空,考慮到短期寬信用政策偏弱,通過寬信用政策力度較小的時期的10年國債環比變動百分比均值計算得10年國債收益率的區間高位或為2.57%。短期10年國債收益率或落于2.44%-2.57%區間,震蕩偏強的概率較大。


      2023年年末以來,債市收益率在短時間內大幅下行,10年國債收益率一度突破強支撐位2.5%。收益率短時間內大幅下行之后,債市的后續走勢如何?我們將對此重點研究。


      一、債市“深度下行”的界定


      隨著我國經濟轉向高質量發展,GDP增速的中樞下行、政策利率下移,債市收益率的高點、波動幅度和波動區間也隨之下降,相同的收益率變動在不同時間段所體現的債市對市場的預期和情緒的變化也不盡相同。為了使得不同時期債市收益率的變化可比,我們構建債市收益率“環比變動百分比”指標,具體的計算方式為(月末債市收益率-上月末債市收益率)/上月末債市收益率。我們以2015年以來的數據為基礎,15%分位數作為閾值,若債市收益率月度環比變動百分比處于2015年以來的15%分位數及以下,則稱對應的債市收益率序列在該月“深度下行”。


      我們觀察10年國債收益率的變動情況,2015年以來,10年國債收益率環比變動百分比的15%分位數水平為-3.83%,收益率深度下行的月份數量為17個,具體為2015年2月、2015年4月、2015年8月、2015年10月、2015年12月、2016年6月、2018年11月、2018年12月、2020年1月、2020年2月、2020年3月、2021年7月、2021年11月、2022年8月、2022年10月、2023年8月和2023年12月。


      二、10年國債深度下行月份的經濟金融背景如何?


      基于前文對債市“深度下行”的界定,我們復盤符合條件的月份債市所處的經濟背景和金融環境,發現在前文所述的17個債市深度下行的月份中,經濟基本面普遍偏弱且貨幣政策趨于寬松、資金面不緊,債市基本處于“寬貨幣、緊信用”或“寬貨幣、寬信用但寬信用未明顯見效”的階段,同時,寬貨幣預期和超預期貨幣政策是債市快速走強的重要催化劑。舉例來看:


      ①:2023年8月、2023年12月,10年國債收益率環比變動百分比分別為-3.84%、-4.22%,對應收益率分別下行10.2bp、11.3bp。從經濟基本面來看,2023年8月、2023年12月的PMI分別為49.7%、49.0%,均低于枯榮線水平,8月公布的經濟數據普遍不及預期,而12月PMI超季節性下行,期間房地產銷售和投資增速仍較為低迷,M1增速持續下探,12月僅錄得1.3%,居民和企業投融資動力較弱,社融增速和剔除政府債的社融增速劈叉程度加深。從貨幣政策和流動性來看,8月市場交易降準預期,但央行超預期調降MLF利率15bp,12月央行投放1.45萬億元MLF,市場對降準降息的預期更為濃烈;同時,8月和12月,DR007整體略微高于OMO7D利率,資金面較為寬松。整體來看,國內經濟基本面處于“寬貨幣、緊信用(企業和居民信用擴張不足,政府信用擴張尚未見效)”的狀態。


      ②:2022年8月、2022年10月,10年國債收益率環比變動百分比分別為-4.84%、-4.23%,對應收益率分別下行13.4bp、11.7bp。從經濟基本面來看,期間PMI分別為49.4%、49.2%,均低于枯榮線水平,8月公布的金融數據大幅不及預期, 10月疫情反復干擾經濟修復,房地產投資增速和銷售增速磨底。從貨幣政策和流動性來看,2022年8月,央行超預期降息,同時,前期大規模留底退稅使得流動性異常寬松,8月和10月DR007和R007均大幅低于政策利率。整體來看,國內經濟基本面處于“寬貨幣、寬信用效果偏弱”的狀態。


      ③:2015年2月、4月、8月、10月、12月,10年國債收益率環比變動百分比分別為-4.05%、-8.17%、-4.32%、-5.44%、-7.21%,對應收益率分別下行14.2bp、29.8bp、15.0bp、17.6bp、21.9bp。從經濟基本面來看,2015年經濟下行壓力較大,PMI全年持續偏弱,房地產投資增速大幅下滑。從貨幣政策和流動性來看,2015年資金面較為寬松,央行連續多次降準降息,在8月和10月甚至出現“雙降(降準+降息)”,貨幣政策操作頻次高、力度大,市場在以上月份中均伴隨強烈的降準降息預期,在4月甚至熱議“中國版QE”,催化債市快速下行。整體來看,國內經濟基本面處于“寬貨幣、寬信用效果未明顯見效(2015年新增社融規模尚可但PMI較弱)”的狀態。


      同時,值得注意的是,10年國債深度下行的月份通常是“間隔”的,僅在2018年11月至12月,2020年1月至3月出現連續深度下行的情況。以上兩個時期的共同點為PMI處于枯榮線及以下、央行在附近的時間段較高頻次降準降息。


      三、10年國債深度下行之后走勢如何?


      基于對10年國債收益率深度下行月份所處的經濟金融環境分析,我們進一步研究在深度下行月份的下一個月,10年國債收益率如何變化。在10年國債收益率深度下行的17個月中,其中,在7個月份(2015年2月、2015年4月、2015年12月、2021年7月、2022年8月、2022年10月、2023年8月),10年國債收益率在下個月出現反彈,對應的收益率環比變動百分比的均值為5.13%;在其余的10個月份(2015年8月、2015年10月、2016年6月、2018年11月、2018年12月、2020年1月、2020年2月、2020年3月、2021年11月、2023年12月),10年國債收益率在下個月延續下行,對應收益率環比變動百分比的均值為-3.27%。



      歷史上深度下行后出現反彈的概率為41%,政府債供給沖擊和寬信用預期是10年國債收益率深度下行后出現反彈的重要推動因素。舉例來看,在政府債供給沖擊方面,2015年2月和2015年4月,10年國債收益率環比變動百分比分別為-4.05%、-8.17%,對應收益率分別下行14.2bp、29.8bp;收益率深度下行的后一個月,2015年3月,財政部下達地方存量債務萬億元置換債券額度,2015年5月,《第一財經日報》報道當年發行地方政府債券額度劇增,涉及金融機構的資金面調度,政府債放量供給預期沖擊債市,以上兩個月份10年國債收益率上行。在寬信用預期方面,2022年8月、2022年10月、2023年8月,10年國債收益率的環比變動百分比分別為-4.84%、-4.23%、-3.84%,應收益率分別下行13.4bp、11.7bp、10.2bp。2022年9月,國務院常務會議部署抓實抓好穩經濟一攬子政策和接續措施全面落地見效,鞏固經濟回穩向上基礎;決定向地方派出督導工作組,促前期已出臺政策措施切實落地;央行、銀保監會發布《關于階段性調整差別化住房信貸政策的通知》,部分城市地產政策優化。2022年11月,中債增加大對民營房企發債支持,穩地產十六條金融措施落地,促進房地產企業融資“第二支箭(債務融資工具)”、“第三支箭(股權融資)”政策優化;國務院聯防聯控機制公布進一步優化疫情防控的二十條措施。2023年9月,央行、國家金融監督管理總局聯合宣布降低存量首套住房貸款利率、降低首套房與二套房最低首付款比例下限,一線城市北京、上海、廣州、深圳均宣布執行購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施,無錫、西安、武漢等二線城市取消住房限購政策等。在以上月份,市場對寬信用預期強烈,對降息降準等貨幣政策帶來的利多敏感度下降,10年國債收益率上行。


      同時,值得注意的是,基本面對10年國債收益率的變動也有一定催化,2022年9月和2023年9月PMI回升至枯榮線以上,公布的部分經濟數據高于市場預期。而2022年12月基本面仍較弱,但市場對經濟復蘇的預期強烈,對基本面和貨幣政策帶來的利多相對鈍化。



      歷史上深度下行后下月延續下行的概率為59%,基本面偏弱、積極的貨幣政策和寬信用政策的“缺席”是10年國債收益率深度下行后延續強勢的重要因素。在10年國債收益率深度下行且次月仍延續下降的10個月份中,PMI普遍走弱,央行在當月和次月普遍有降息降準操作,貨幣政策定調積極,但財政政策、房地產政策等寬信用政策缺位,債市處于做多“舒適期”。


      舉例來看,2015年10月,10年國債收益率環比變動百分比為-5.44%,對應收益率下行17.6bp,期間央行全面降準50bp,存貸款基準利率和公開市場操作利率均下調,貨幣政策力度較大;2015年11月,基本面仍偏弱,PMI延續下行,無明顯的穩增長的政策出臺推動寬信用預期,債市做多情緒較濃,10年國債收益率延續下行。同時,前文所述的2018年11月至12月,2020年1月至3月10年國債收益率連續深度下行的時段也處于債市做多的“舒適期”。



      四、10年國債收益率的走勢預測


      2023年12月,10年國債收益率環比變動百分比為-4.22%,收益率符合我們定義的深度下行。當前經濟基本面處于弱修復狀態,資金面較為寬松,1月央行貨幣政策司司長鄒瀾表示“將綜合運用公開市場操作、中期借貸便利、再貸款再貼現、準備金等基礎貨幣投放工具,為社會融資規模和貨幣信貸合理增長提供有力支撐”,市場對降息降準的預期較濃,10年國債收益率一度下行至2.5%以下,但央行平價續作MLF,降息的預期落空。1月財政部部長藍佛安表態財政政策“適度加力”,短期內超預期財政政策出臺的概率較低,市場對寬信用預期偏弱,政府債供給也尚不足以擾動債市。整體來看,短期內債市仍處于做多“舒適期”,10年國債收益率或仍震蕩偏強。


      從具體的點位預測來看,我們在前文中提到在10個月份中,10年國債收益率深度下行后在次月延續下行,對應收益率環比變動百分比的均值為-3.27%,以2023年12月月末的10年國債收益率(10年國債收益率收于2.56%)為基礎,計算得2024年1月10年國債收益率可以延續下行的幅度或為8.4bp,對應10年國債收益率的區間低位或為2.47%,若降準落地低位或為2.44%。若寬貨幣預期進一步落空,考慮到短期寬信用政策偏弱,我們以2015年12月和2021年7月的次月寬信用政策力度較小的時期的10年國債環比變動百分比均值測算,計算得10年國債收益率的區間高位或為2.57%。因此短期內,10年國債的或落于2.47%-2.57%區間,震蕩偏強的概率較大。

      責任編輯:李燁

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