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      《國債期貨》:什么是信用違約互換(CDS)?

      最新高手視頻! 七禾網 時間:2023-12-14 11:04:02 來源:中期協

      1、信用違約互換(CDS)的含義及其交易策略


      信用風險緩釋(Credit Risk Mitigation,CRM)是指金融機構運用信用衍生工具等方式轉移或降低信用風險。常用的信用風險緩釋工具包括信用違約互換(Credit Default Swap,CDS)、總收益互換(Total Return Swap,TRS)、信用價差期權(Credit Spread Option,CSO)及其他信用衍生產品。按照市場規模來看,CDS 市值規模占全部信用衍生工具市場的97%以上,是最為重要的CRM 工具。


      CDS是一種雙邊金融契約,CDS買方向賣方契約期限內支付一定的信用保護費用(以“s”bp表示),賣方則承諾當合約中所指參考資產發生規定的信用事件時,向買方賠付參考資產所遭受的損失。參考資產可以為債券、信貸資產、抵押債務資產池(CDO)等。信用事件包括參考資產發行主體倒閉、拒付或延遲支付本金或利息、參考資產被重構等。CDS的交割方式主要有實物結算(Physical Settlement)和現金結算(Cash Settlement)。從CDS賣方角度看,CDS現金流包括收取“固定端”和支付“浮動端”,固定端為買方周期性支付的利息,浮動端為信用事件發生時支付的補償金,信用事件的發生概率及時間點有著較大不確定性,因此盡管CDS為最簡單的信用衍生產品,其現金流存在較大不確定性。


      海外,作為重要的風險緩釋工具,CDS被銀行、企業、保險及再保險公司、資產管理公司,以及對沖基金等金融機構廣泛使用。銀行通過買入CDS轉移資產信用風險可降低資本金需求,有效滿足巴塞爾監管協議,卻不必縮減其信貸業務,因此銀行是CDS最大買方,而對沖基金、保險公司是CDS的最大賣出機構。


      從海外較通用CDS定價模型來看,CDS理論價值實際上是參考資產發生違約的概率和違約后違約損失的共同反映,而CDS交易價格(s bp)是交易員及市場環境共同確定的結果。CDS定價模型表明,報價s實際上是參考資產發生信用事件的概率與違約后損失價值占面值比重的乘積。CDS市場可以提供及時的s數據,通過定價模型可以計算參考資產未來違約概率。


      CDS投資策略多元,最簡單的有“CDS+現券”組合;基于對信用市場不同主體利差走勢趨勢判斷,可通過“CDS+CDS”套利交易;如果僅需要對信用主體在未來某段時間進行風險規避,可構造遠期CDS;若投資者認為CDS期限結構過于陡峭,則可通過滾動投資等方式,不斷購買短期CDS,以達到低成本對較長期限信用風險的保障。CDS在轉移信用風險的同時亦引入交易對手風險。另外,CDS還牽扯交易道德風險、逆向選擇問題,等等。類似債券,CDS的風險度量通常用凈現值NPV對報價s的一階導數來衡量,即CDS的久期價值(Duration Value,DV)。


      違約概率和違約損失共同確定CDS價值。從海外通用的CDS定價模型來看,CDS理論價值實際上是參考資產發生違約的概率和違約后違約損失的共同反映,而CDS交易價格常常是交易員與市場環境共同確定的結果。


      2、國外CDS的發展概況


      國際上CDS,既可自由流通,也可定制成場外交易產品。CDS在國際上流動性較強,所以發展速度非???,主要原因是歐美市場發達的固定收益證券市場及大量多元化固定收益證券流通,信用等級范圍從垃圾級至AAA。事實上,CDS合約中投資級的規模最大,而在投資級中,A和BBB的信用級規模又在投資級規模中占80%以上。


      國際上,CDS的發行期限以1~5年期為主。證券產品的標準化會提高信用違約互換合約的流動性,雖然市場上1年、3年、7年和10年期的CDS合同都在交易,但以1~5年期的CDS合同最受歡迎,與市場上固定收益證券產品的發行期限較為吻合,反映出投資者偏向中短期證券產品,對期限較長的固定收益證券產品的流動性和市場風險較謹慎。


      CDS的交易對手為交易申報商和中央清算機構。交易申報商是指參與到國際清算銀行(BIS)市場調查中的做市商機構,國際上的大型銀行均在BIS的交易申報商范圍內,其他金融機構當中,以中央清算機構為主,中央清算機構為OTC交易進行集中清算,能有效控制場外市場的信用風險和金融系統風險。中央清算機構不單獨提供報價,并需繳納一定保證金以及符合監管要求的違約基金,用于清算交付時可能發生的違約風險。


      國際市場上,CDS交易的區域分布以美國和歐洲為主,歐美市場是CDS交易和流通最核心的區域,其中歐洲發達國家市場的發行總量最大,約為美國的兩倍,而全球其他區域的交易總和不及歐美區域的1/10,因為歐美國家固定收益證券市場的機制以及發達程度遠高于其他區域,而傳統發展中國家,債券市場并不發達且流動性較差,對債券投資及違約的認知與歐美的投資理念相差較大,固定收益證券產品的多元化和流動性的差異化,使得信用衍生產品的市場需求差異較大。


      3、國內CDS的發展情況


      交易商協會于2010年10月發布了《銀行間市信用風險緩釋工具試點業務指引》,標志著信用風險緩釋工具(CRM)試點在我國銀行間債券市場率先推出,CRM和CDS的核心差異在于CRM采用單一標的債務結構,存在著較大的選擇性違約風險,因此該產品在市場上很少被談及。截至2017年底,市場上共發行10個CRM產品,其中,2010年發行8個,2011和2016年各發行一個。因受CRM類產品的靈活性和我國債券市場剛性兌付的影響,CRM類產品試點未受市場青睞。


      在人民銀行的指導下,交易商協會于2016年9月23日發布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》,及信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證、信用違約互換(CDS)、信用聯結票據等四份產品指引。2016年10月31日,交易商協會公告稱14家機構備案成為信用風險緩釋工具核心交易商。當日,銀行間市場共有工商銀行、農業銀行、中國銀行等10家機構開展了15筆信用違約互換交易,名義本金達3億元。交易參考實體涉及石油天然氣、電力、水務、煤炭、電信、食品、航空等行業。交易期限通常為一年至兩年不等。根據交易商協會公告,2017年上半年,農業銀行和中債信用增進公司分別創設完成1筆信用聯結票據產品,首批信用聯結票據名義本金為5 000萬元,參考實體涉及能源和城建行業,期限均不超過1年,參與認購的投資者包括中債信用增進公司、民生銀行和上海銀行等機構。


      上海清算所于2018年1月24日公布信用違約互換集中清算業務參考實體名單,包括中國鐵路總公司和國家電網公司等23家企業,此前,市場并未構建集中清算業務,此次公布23家集中清算業務參考實體主要為央企和債券市場上較為活躍的地方國企,在CDS業務推行過程中,CDS市場集中清算制度仍有待進一步完善。

      責任編輯:李燁

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