地方債務問題溯源：財權與事權，地方與中央

從財政數據來看，地方政府當前償債壓力較大，問題根源在于地方財政“造血能力”有待提高，從分稅制實行以來，地方政府的財權和事權不匹配是一個長期存在的矛盾點，通過發行債券、拉高杠桿已經成為了各地進行基礎設施建設、拉動地方經濟的一個非常重要的途徑。

改革開放初期，為了激發地方經濟建設的積極性，國家確定以“讓利放權”為核心的改革思路，我國財政管理體制實行地方財政包干的政策，地方政府財力顯著增強的同時，中央財政占總體財政收入比重下降，中央政府對宏觀經濟的管控能力趨弱，為了扭轉財權受到限制的困境，1994開始，以分稅制和《預算法》為標志，中央政府財政汲取能力大大增強，從例如高鐵、地鐵等大規?；ㄔO施工程的啟動到西部大開發，分稅制功不可沒。

然而，分稅制帶來了另外一個問題：地方政府財權和事權愈發不匹配。分稅制實施之后，地方的財政支出并沒有減少，稅收收入（如增值稅、所得稅）則因為要與中央共享而有所減少，在2022年，地方政府財政收入占比全國財政收入的53.42%，而在支出方面卻要承擔86.35%的比重，為了彌補財政缺口，在之后很長一段時間內，融資平臺成為地方政府的融資代理人，各地的基礎設置建設提供資金來源。

經濟增速與地方債務“比翼齊飛”，當前政府性質的債務依舊處于高位。地方債務是地方政府緩解資金約束、刺激經濟增長的重要融資手段，在我國現有的官員治理體制下，晉升壓力促使地方官員通過債務融資在短時間內拉動本地經濟增長。

地方債務積累呈現出來一定的順周期特性，經濟增長越快，地方債務積累速度越快，而具有隱性債務特點的城投有息負債順周期特征尤其明顯，一方面，隱性債務透明度低，不易為中央部門所監管，地方政府的自主性較高。另一方面，地方政府對金融機構，尤其是城商行具有很強的影響力，在很大程度上掌控著對金融的實際配制權，可以通過各種隱性方式對金融機構信貸配置施加行政干預。[1]改革開放到新冠疫情之前，我國經濟維持高速到中高速增長，具有一定政府背書性質的城投有息負債在經過了2011-2016年的高增階段后停留在高位。

[1]錢先航、曹廷求、李維安:《晉升壓力、官員任期與城市商業銀行的貸款行為》，《經濟研究》2011 年第12 期

我國地方政府債務周期和政策演化路徑

地方政府債務的順周期特性代表著伴隨著經濟周期，地方政府債務也有一定的周期規律。改革開放以來，按照我國經濟發展背景和政策路徑來劃分，我國一共經歷了四個地方政府債務周期：1978-1993、1994-2007、2008-2018、2019-至今。我們主要以政策演化路徑為軸，梳理了我國以往的地方政府債務周期。

第一個周期（1978-1993年）：

十一屆三中全會以來，我國從計劃經濟逐漸向市場經濟過渡，為了鼓勵地方政府積極建設當地經濟，我國對各地實行財政包干的制度，地方的財權顯著增強，在績效考核和GDP錦標賽的作用下，在加上我國在該時期對地方舉債監管尚未有充足經驗，各地政府存在過度舉債的問題。

為了抑制可能已經處于過熱的固定資產投資，1985年國務院下發《關于暫不發行地方政府債券的通知》和《關于印發投資管理體制近期改革方案的通知》，對基本建設項目全部實行預算撥款改為銀行貸款，另外一方面，各地政府也相繼組建建設投資公司，地方融資平臺開始成為地方政府的融資渠道之一。

第二個周期（1994-2007年）：

我國的第二個地方政府債務周期以1994年《預算法》的通過和分稅制的全面實行拉開序幕，一方面地方政府預算不列入赤字，另一方面分稅制下地方政府財權事權不匹配，地方政府的基礎設施建設和投資需求逐漸開始倚重地方融資平臺，融資平臺在此階段屬于粗放式增長，其特點在于以政府信用為基礎進行融資。

在此階段，對政府舉債的相關監管主要集中在政府擔保行為和打捆貸款行為，相比之下融資平臺債務更加隱蔽，可以滿足地方政府的投資需求，在一定程度上也可以規避監管約束。

第三個地方政府債務周期（2008-2018年）：

第一階段（2008-2014H1）：

2008年金融危機全面爆發，為了對抗經濟衰退，在國家“四萬億”的大背景下，2009年中央表態支持有條件的地方政府組建投融資平臺，而后城投債規模加速擴張，從2010年開始，地方政府債務政策主要以整頓地方融資平臺為重心，2010年底融資平臺公司政府性債務余額4.97萬億元，占地方政府性債務余額的46.38%，融資平臺的違規擔保和貸款風險和也處于膨脹周期的地方政府債務受到監管關注，《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發[2010]19號）按收入與還款來源，將融資平臺債務劃分為三種類型，并按項目收益“是否可覆蓋債務本息”及“是否對財政資金具有依賴性”對融資平臺進行清理規范，另外，以《關于加強2013年地方政府融資平臺貸款風險監管的指導意見》（銀監發[2013]10號）為輔助，完善“名單制”管理，要求各銀行業金融機構法人不得新增融資平臺貸款規模。

第二階段（2014H2-2018年）：

為摸清全國政府性債務規模和結構狀況，有效防范財政金融風險，審計署分別于2011年和2013年對全國政府性債務情況進行全面審計，以2014年國務院發布《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43號）為標志，中央開始剝離城投平臺的政府融資功能，提出“債務置換”方式，即以低利長期的政府債券置換存量債務，平滑債務利息成本的同時，實現部分平臺債務的“顯性化”，同時，為了避免地方債務違約的風險，《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》細化債務置換期限，以三年過渡期置換非政府債券形式存量債，緩釋政府債務風險，減輕政府債務壓力。我國地方債務監管政策從“負面清單式”過渡至“流程管控式”，逐步實現地方政府債務“借、用、還、管”集成規范管理，2014年成為地方政府性債務規范治理元年。

2014年我國政府開始鼓勵以PPP模式進行地方公益性事業的建設和運營，財政部印發《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》與《關于政府和社會資本合作示范項目實施有關問題的通知》指出PPP模式對化解地方債務風險的重要作用，2015 年國務院印發《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式指導意見的通知》（國辦發[2015]42 號），鼓勵將 PPP 模式從基礎設施領域推廣應用至公共服務領域，并擴大PPP模式應用范圍，同年，《政府和社會資本合作項目財政承受 能力論證指引》發布，提出每年全部PPP項目財政支出責任不得超過一般公共預算支出比例的10%，進一步防控地方債務風險。

2018年是該階段債務置換的收官之年，《關于做好2018年地方政府債券發行工作的意見》（財庫[2018]61號，以下簡稱61號文）強調了各地應盡早啟動置換債券的發行工作，以確保在規定期限內完成所有非政府債券形式的存量政府債務的置換。其次，《地方政府債券彈性招標發行業務規程》與《地方政府債券公開承銷發行業務規程》進一步優化了發行程序，提高了發行效率，為地方政府債券的發行奠定了市場基礎。

第四個地方政府債務周期（2019-現在）：

經濟下行壓力下，地方政府土地出讓金和稅收收入增速下降，城投平臺非標融資逾期事件增加，2019年政府發布《關于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見》，城投平臺債務成為此輪債務盤查化解的重點對象。

2023年7月份政治局會議首次提出制定實施一攬子化債方案，根據2022年中央決算報告，本輪債務化解的重點還是在于隱性債務的整治。另外，AMC也在本輪債務化解中承擔重要作用，今年以來，中國信達、中國長城資產管理股份有限公司等金融資產管理公司以及多家AMC密集與地方政府圍繞服務實體經濟發展、防范化解金融風險、國企改革等領域進行交流合作。

從各地化債典型案例看債務化解模式

兩會期間股市遇冷概率大，兩會閉幕后市場大概率逐漸轉晴。從2014-2022年的歷史數據來看，A股市場在春節前15天到春節結束下跌概率高，而在春節到兩會期間市場會比較有發酵空間，普遍出現上漲，而在兩會期間可能是因為政策不及預期而導致市場下跌，在兩會之后的一個月內政策逐漸落地，市場企穩回升概率較大。從板塊風格角度來說，在春節到兩會之后的一個月內，穩定風格的勝率和持續性最好的，整體來看，穩定>消費>成長，從今年以來的行情表現來看，由于政策端在經濟轉型方面持續發力，成長板塊的表現是最優越的。

從2018年8月財政部發布的《財政部地方全口徑債務清查統計填報說明》來看，化解隱性債務的6大途徑有：安排財政資金償還金償還（主要化債手段之一）、出讓政府股權以及經營性國有資產權益償還（區域實力分化明顯，不具有普適性）、利用項目結轉資金、經營收入償還（項目需要現金流）、合規轉化為企業經營性債務（債務人需要有穩定現金流）、借新還舊或者展期（最重要的化解手段）、破產重組或者清算（在前五種途徑無效時采用）。從今年以來各地出臺的相關政策和化債案例來看，此次化債的主要措施可能包括債務顯性化、展期降息、盤活資源、整頓平臺等。

a) 貴州：以“茅臺化債”為特點

近三年來，貴州城投債占政府性負債的比例有所下降，但是在土地出讓金下降的壓力下，債務率有所反彈，短期償債壓力較大。在2020年新的一輪債務化解措施開展以來，貴州城投平臺有息負債占全省政府債務比例減小，2020年以來貴州省國資公司和融資擔保公司作為擔保人積極參與貴州省內城投債的發行。2020-2022年支持貴州省內城投債發行額分別是41億元、135億元和8億元，占貴州省城投債發行總額的比例分別為4.42%、19.41%和1.77%，貴州金控是貴州省債務化解工作的主要抓手。城投平臺有息負債占比從2020年的56.73%下降到了2022年的55.39%，在城投平臺的債務中，剔除掉一年內到期的負債后，銀行借款比例在拉升，標準化債券比例在降低，以債務置換為主要手段的債務化解在這三年中成效顯著，但是短期債務占比由18.48%上升到了22.08%，在今年可能貴州債務償還壓力依舊較大。

從常規普適化的化債措施來看，以貴州高速債務置換為例，2019年貴州高速與國開行貴州分行協商開展融資再安排銀團貸款業務，融資再安排銀團貸款業務已獲得貴州省人民政府批復（黔府函[2019]6 號），公司通過本次融資再安排業務獲得國開行等銀團貸款授信約 1354 億元，按需提款，用于置換即將到期和短期債務。

貴州在債務化解方面有一個獨特的、強有力的支撐力——貴州茅臺集團，從2019年末開始，貴州茅臺集團通過三大舉措來幫助貴州城投平臺減輕債務壓力：①股權無償劃轉，國資股東在二級市場獲取資金。19-20年末，貴州茅臺集團兩度將上市公司貴州茅臺股權無償劃轉至貴州省國資公司，而后貴州省國資公司進行多次減持。②收購城投股權，憑強信用融入低成本資金。2020年11月，貴州茅臺發行公司債“20茅臺01”，收購貴州省國資委所持有的貴州高速集團股份。③承銷/投資當地城投債，改善城投債融資環境。2020年9月，貴州茅臺集團財務公司正式開始承銷成員單位企業債券。

那么貴州茅臺對貴州債務化解的支撐潛力還有多少？通過貴州茅臺以往對貴州城投平臺債務化解的三大舉措來看，貴州茅臺化債路徑有兩條：A、地方國資委二級市場減持，根據2023年一季報，貴州國資委持股茅臺4.54%，市值約1037.34億元（以2023/3/31收盤價結算)，2023年對于城投債需要兌付的標準債券利息為187億元，空間有冗余；B：在不影響日常經營和公司成長性的前提下利用自有資金投資（以新還舊）。

b)湘潭：非標問題可能會去而復返

湘潭債務化解的主要措施分4個路徑：

1)債務置換：2019年湘潭市全年化解到期債務476.91億元，兌付利息73.4億元，兩個市區退出風險預警防控地區。此外，湘潭市還采取與銀行對接債務緩釋，采取自接自盤、替接他盤兩種化債方式。湘潭九華2022年通過銀行貸款完成了150億規模的債務展期2-3年；湘潭高新完成了40億的債務平滑。2）盤活資產：湘潭九華通過與國壽集團、先導集團、廣發銀行合作，以轉讓特殊經營權、PPP形式，引入險資支持，并與保利的大型地產企業合作盤活土地資產。3）借力化債基金：湖南的省級金控財信金控下的AMC成立了償債基金，為湘潭提供流動性支持。4）整合平臺：將17家城投平臺整合為城發集團、產業集團和交發集團。

從數據來看，2020-2021年湘潭地方債務風險有所下降，2022年短期償債壓力有所下降，湘潭市的標準債券償付壓力并不大，但是要注意的是2022年城投平臺非標融資占比重新反彈，城投平臺融資成本升高，隱藏的債務風險拉升。

c) 鎮江：經濟發達的高負債區域的典型化債案例

鎮江市金融資源較為豐富，區域內擁有銀行業金融機構35家，鎮江通過與國開行江蘇分行等多家金融機構深度合作，在對存量債務置換中，積極利用銀行貸款置換非標債務，鎮江市核心市屬平臺非標融資占比下降明顯，取得了顯著的成效。

鎮江市近三年的債務率穩步下降（從8.79下降到8.07），化債成果較好，鎮江的主要措施是債務置換，2019年初鎮江設想由國開行提供化解地方隱性債務專項貸款，利率在基準左右，但是最終未能通過財政部審批，而后鎮江政府債高增，城投有息負債下降，可能是用政府債余額來化解隱性債務。

d)云南化債效果跟蹤

2022年云南康旅集團爆發債務危機，最終通過出售股權、債務置換等途徑獲取流動性來緩解了危機。

云南省債務結構“集中于頭部”。全國來看，通過以“省”為單位，自上而下改善尾部區域性風險視為主要著力點。

2020-2022年，云南債務化解依然集中體現在用銀行借款置換城投平臺債券上，主要問題還是在于：1）土地出讓金下降較快，稅收沒有較大好轉；2）城投平臺非標融資占比并沒有得到改善；3）2023年償債壓力較大。

e)合肥——“風投模式”產生內源性償債能力

合肥建投作為市級城投平臺主要發揮重要的引領作用，戰略新興產業投資帶來的盈利顯著增加了經營性收入，助力其向市場化轉型。產業投資可以分為直接股權投資、基金投資兩個部分，對于京東方、晶合、蔚來等戰略新興產業龍頭企業落地合肥起到了重要作用。

國內有哪些地區的化債方案可以借鑒以上模式？

貴州化債模式：貴州地方經濟較弱，債務率較高，有大市值公司貴州茅臺幫助化債?？梢越梃b此模式的區域需要滿足：1、債務率較高；2、地方償債壓力較大。四川、山東、江蘇按照以上條件可以借鑒貴州化債模式。

湘潭化債模式：湘潭尚無強有支撐力的產業，債務化解主要依靠省級償債基金和債務置換，最突出的是非標融資占有息負債比例較高，下一階段化債重點應該是在于降低非標融資。青海同樣屬于非標融資占比較高的地區，2022年非標融資占比為18.58%，平臺資質較弱，而寧夏2022年非標融資占比為13.96%，發債平臺資產負債情況較為健康，需要對資質較弱的平臺做整改，湘潭化債模式對以上兩個地方融資平臺的整改思路有一定的借鑒性。

鎮江化債模式：鎮江在債務化解方面主要有兩個特點：1、地方經濟實力不弱；2、當地有豐富的金融資源作為融資渠道?？梢越梃b此模式的區域有當地金融資源充足的廣東和江蘇各市縣。

合肥“風投模式”：合肥的經濟實力較強，通過發展高新技術產業對地方經濟產生強有力的支撐作用，中西部城市中的西安有三星半導體、武漢有長江存儲，目前處于趕超狀態，長三角地區的上海長于芯片制造和設計，江蘇長于封裝測試、芯片制造，珠三角城市的集成電路應用領域比較突出，包括中興、華為以及下游整機廠商、解決方案提供商，以上地區都可以參照合肥的經濟發展模式通過增強內源動力來減輕債務壓力。

國有企業的發展對地方財政愈發重要。在我國當前的債務周期中，我們面臨的一個問題是在于土地出讓金收入持續下滑且未來的增量空間較為有限，用于償還政府性債務的資金穩定性可能會受到一定的干擾，那么我們勢必要尋找一個能夠起到新的支撐作用的資金來源，從2019年開始，有不少地區的債務化解方案都提到了“盤活國有資產”，以貴州“茅臺化債模式”和合肥“風投模式”作為參考，地方國有企業對地方財政的重要性日益凸顯，以各地上市地方國企為研究對象，假設分紅率不變，以2020-2021年凈利潤兩年期CAGR為2023-2025每年凈利潤增速，從分紅層面來說，2025年起地方國企對于大股東（一般來說是國有資產運營公司）的分紅可以對公開信用債的利息支付起到部分支撐作用，但是存在各地國企實力分化的問題。因此，從地方財政的角度出發，提升國有企業的盈利能力是一個非常重要的環節。

我們在今年的研究報告《哪些“中特估”能夠傳遞TMT的接力棒》中分析過，從傳統估值模型的角度出發，提升國有企業價值的路徑可以來自于兩個方向：1）向外：提高經營效率（即提升ROE或者g）；2）向內：提高對股東的分紅比例。ROE又可以再次拆解為銷售利潤率*杠桿率*總資產周轉率，估值模型進一步變為：

（其中，PM為銷售利潤率，DTL為杠桿率，AT為總資產周轉率）

那么從市值角度來說，國有企業的股價對哪些上述基本面指標更敏感呢？我們以2003-2022年為觀測區間，以年度收益率從低到高把國有企業分成10組，分別取每組ROE\ROE增速\營業收入\營業收入增速\股息率\分紅比例增長的中位數進行觀察，發現ROE\ROE增速\營業收入\營業收入增速和當年股價有一定正相關性，而對股息率\分紅比例增長來說，過去20年市場對此類指標重視程度較低。

寶武集團自2020年開始研究價值管理評價工作以來，在過程當中不斷探索價值管理工作的理論和實踐方法，同時結合評價體系回顧上市公司過去三年的價值管理工作，應該說價值管理評論體系在引導上市公司做好價值管理體系建設，客觀評價上市公司價值管理狀況，規范價值管理工作方面起到積極作用。

在公司業績和價值管理方面，通過改革治理，寶武集團取得了較為顯著的成果：

1)近年來上市公司業績持續增長，ROE對標進入行業領先位置的公司增加。2022年ROE對標分位數預計超過85分位的公司有4家，2019年僅1家。

2)上市公司均實施了中長期激勵機制。2019年僅有7家公司實施了中長期激勵方案，到2022年上半年13家上市子公司均制定并實施了中長期激勵方案。

3)研發投入呈現增長態勢。2022年研發投入強度同比增長7%，其中4家公司研發投入同比增長超10%。

4)重視股東回報，實施股利分配政策的子公司家數增多。2022年9家上市公司制定并實施了股利分配方案（較2019年增加2家），并對持續分紅或最低分紅比例做出了積極承諾，其中5家子公司分紅金額同比有所增長。

目前我國債務壓力比較大，而“中特估”可以作為重要的資金來源。截至2022年末，全國地方性政府債務余額總額達到35.07萬億元，地方政府綜合財力為28.31萬億元，地方顯性債務率為123.88%，已經突破國際通用絕對上限120%，如果考慮到以城投平臺有息負債為代表的隱性債務，2022年末地方政府債務率已經達到3.27，在土地出讓金收入下滑的背景下，負債形勢依舊嚴峻。如我們前文所述，一方面，“中特估”的分紅可以提供部分地方償還債務的穩定現金流，一方面，在其他資金來源有限的情況下，通過在二級市場交易“中特估”流通股也可以解決地方政府燃眉之急。

對于中國資產來說，“中特估”有著特殊的價值，有相當一部分上市國有企業具有“流通盤小、市值大”的特點，而相同自由流通市值的股票達到相同漲幅所需要的資金量大致相當，自由流通比例更低的股票對于指數的重要性存在“杠桿效應”。以權重前10央企為例，若計算這些央企的自由流通市值占整個上證指數的自由流通市值比例，可以看到大部分央企的占比顯著小于對應的權重。

以中國石油今年3-4月與貴州茅臺2019年1-3月的上漲區間為例，區間內二者漲幅大致相同。計算每1%漲幅對應的成交額，貴州茅臺約為中國石油的3.07倍。查看上漲區間前一交易日的自由流通市值，貴州茅臺約為中國石油的3.43倍，該比例與單位漲幅所需成交額大致相當。