在交割期，期貨合約的空頭有權利選擇一只券給期貨合約的多頭，多頭支付的價格則是按照空頭所選擇的這只債券的轉換因子所計算的期貨調整價格，再加上應計利息支付給合約的空頭。

另外，我們需要注意到國債期貨的空頭有權選擇哪只債券用于交割，那么空頭該如何選擇呢？先看一個例子見下表：

期貨合約價格97.318元。

表  可交割債券詳細信息

假如期貨空方今天就面臨交割的問題，那么空頭如何選擇呢？

對空方來說，首先需要判斷是否需要交割。如果確定需要交割，那么應該看交割的損益是多少，選擇交割中獲益最大或損失最小的券用于交割。交割損益就是基差的相反數，也就是說，選擇100002這個券交割可以獲得10.487的收益，選擇120016用于交割會導致8.558的虧損。

當然，我們也可以從另一個通俗的角度來理解，例如：100002這個券轉換因子1.0267，可以理解成一份100002債券可以轉換成1.0267份國債期貨，再考慮每份國債期貨的交割成本，成本為99.81152/1.0267=97.2158元（這個成本代表以該債券為交割券時，用該債券價格推導出的理論期貨價格）。080025雖然債券價格較低，但是算上轉換因子之后，成本卻達到97.36364/0.9947=97.8824元。因此，100002這個券的交割成本比較低，適合用于交割，在這5個券中，屬于最便宜可交割券。

總之，我們可以通過交割日的交割成本測算來確定最便宜可交割券。使用最便宜可交割券可以降低空方的交割成本。

在交割日之前如何確定最便宜可交割券呢？

主要有三種方式：隱含回購率法，凈基差法，經驗法則法。這部分內容我們會在之后的問題中進行詳細解答。

小貼士

最便宜可交割券的產生原因——轉換因子

由于可交割券的票面利率和到期時間不相同，價格存在差異，個券的巨大差異導致期貨空方選擇交割時集中于某只債券，從而造成潛在的逼空風險，于是交易所使用轉換因子來“磨平”各券的差異。但是，轉換因子也并非完美。其假設各個債券收益率相同，而實際情況是各個債券的收益率隨期限不同有差異，另外轉換因子在合約存續期間不調整，而各券的價格會變化，他們之間的相對價格關系也可能發生變化，在此情況下，轉換因子并沒有“磨平”各個券之間的差異，國債期貨空頭可以選擇哪一只債券用于交割，因此空頭會選擇成本最低的交割方式，即選擇最便宜可交割券。

理論上，在交割時的最便宜可交割券（CTD）的基差為什么是0？

在交割時，國債期貨和CTD券的基差應該為0，因為如果存在負基差，套利者可以賣出期貨，買入現貨，用于交割，空頭交割損益=F×C-P，負基差意味著交割損益為正，即可以通過交割來獲利。如果存在正基差，套利者可以買入期貨，賣出現貨，通過期貨來交割得到現貨，多頭交割損益=P-F×C，正基差意味著有負的交割損益，在交割時由于有套利者的套利，國債期貨基差會逐步縮小至0。理論上，在無套利的前提下，國債期貨CTD券的基差可以逐步收斂，在交割時，CTD券的基差會收斂于0。

在實際情況中，因為融券賣空比較難，所以國債期貨可能存在一定正基差，而且因為有交易成本和沖擊成本，套利者也無法將基差做到完全收斂，因此實際市場中交割基差仍然存在。